一、行業(yè)延續(xù)高景氣度
前三季度工程機械行業(yè)延續(xù)高景氣度，挖掘機同比增長14.7%。經(jīng)歷二季度的個位數(shù)增長后三季度增速重回兩位數(shù)，設(shè)備的開工小時數(shù)維持在高位，驗證下游需求的真實性;中后期的工程機械品種開始接力挖掘機高增長，汽車起重機、混凝土機械、塔機銷量增速更高;國產(chǎn)龍頭企業(yè)競爭力逐漸增強，市場份額持續(xù)提升。2019年前三季度工程機械行業(yè)營收增速26.3%、歸母凈利潤增速79.1%，期間費用率繼續(xù)下行，盈利能力進(jìn)一步提升，資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)化，經(jīng)營現(xiàn)金流再創(chuàng)同期新高;行業(yè)龍頭三一重工的利潤增速超80%，而中聯(lián)重科和徐工機械業(yè)績基本均實現(xiàn)翻番以上的高增長，利潤彈性在持續(xù)釋放。展望四季度及2020年，我們對行業(yè)需求保持適度樂觀，主要是基于專項債額度有望提前下發(fā)、基建投資逐漸發(fā)力、老舊小區(qū)改造、環(huán)保政策趨嚴(yán)、機器換人、更新需求及海外市場拓展等因素的驅(qū)動，挖掘機預(yù)計2020年仍將有5%左右的正增長，汽車起重機銷量預(yù)計維持在高位，混凝土泵車銷量有望突破9000臺，塔機由于裝配式建筑滲透率提升有望保持持續(xù)高景氣度。
二、挖掘機重回兩位數(shù)增長
挖掘機三季度銷量重回兩位數(shù)增長，汽車起重機銷量增速9月也重新轉(zhuǎn)正，混凝土泵車和塔機銷量增速雖略有回落，但仍保持高景氣度。2019年前三季度累計實現(xiàn)挖掘機銷量17.9萬臺，同比增長14.7%，銷量再創(chuàng)同期歷史新高，行業(yè)高景氣度持續(xù)。隨著二季度對年初透支需求的消化，三季度行業(yè)明顯回暖，7-9月連續(xù)三個月銷量增速均保持在兩位數(shù)以上水平，三季度作為行業(yè)需求淡季依舊實現(xiàn)16.2%的增長，體現(xiàn)出較強的需求韌性。汽車起重機經(jīng)歷6-8月銷量下滑后，9月銷量增速重新轉(zhuǎn)正，接近10%的水平;混凝土泵車和塔機銷量增速三季度雖有所回落，但仍保持在較高水平，從主機廠中聯(lián)的工作小時數(shù)可以驗證下游需求的真實性。
三、行業(yè)經(jīng)營質(zhì)量不斷提升
三季度業(yè)績增速略有回落，行業(yè)經(jīng)營質(zhì)量不斷提升。2019年前三季度工程機械行業(yè)實現(xiàn)營收1921.4億元，同比增長26.3%，歸母凈利潤196.0億元，同比增長79.1%，受三季度產(chǎn)品銷量正常的季節(jié)性需求波動、同期基數(shù)較高及上半年部分產(chǎn)品需求透支的影響，三季度業(yè)績增速略有回落，但行業(yè)的高景氣度仍在持續(xù)。前三季度行業(yè)期間費用率降至13.9%，毛利率和凈利率分別提升至27.1%、10.6%，盈利能力進(jìn)一步提升。
營運能力進(jìn)一步提升，經(jīng)營現(xiàn)金流再創(chuàng)同期新高。三季度行業(yè)的資金回流延續(xù)上半年的趨勢，回流明顯加快，運營效率增強，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 2.8、2.2，分別同比提升 0.2、0.1。與上一輪景氣周期相比，本輪行業(yè)更加穩(wěn)健和理性，更注重高質(zhì)量的經(jīng)營，建立了較為完善的風(fēng)控體系，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，現(xiàn)金流大幅改善，前三季度行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流為 248.4 億元，再創(chuàng)同期新高，從現(xiàn)金流與營收的占比來看，前三季度為 12.9%，同樣是歷史同期最高水平。
資產(chǎn)負(fù)債率同比略有提升，單季度 ROE震蕩攀升。2019年前三季度工程機械行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 56.1%，相比上半年降低 1.1pct，同比略有提升，但與上一輪景氣周期相比，杠桿水平明顯降低。從 2016Q4以來，單季度 ROE 保持震蕩攀升的趨勢，單季度 ROE 同比都有明顯的改善，前三季度行業(yè) ROE 為12.1%，其中一季度為 4.2%，二季度為 4.9%，三季度為 3.2%，在負(fù)債率保持相對穩(wěn)定、銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷提升的背景下，ROE 接下來還有一定的修復(fù)空間。
四、龍頭企業(yè)市場份額有望進(jìn)一步提升
展望未來，挖掘機和汽車起重機需求保持適當(dāng)樂觀，混凝土泵車需求高峰預(yù)計將持續(xù)到2021年，塔機產(chǎn)值預(yù)計將保持持續(xù)增長，龍頭企業(yè)市場份額有望進(jìn)一步提升。在國內(nèi)流動性保持合理寬裕及專項債額度提前下發(fā)的背景下，基建落地項目有所增加，而地產(chǎn)投資依舊保持較強韌性，另外在機器換人帶動應(yīng)用場景的不斷擴寬、環(huán)保升級帶來的強制更新、自然更新及出口發(fā)力等多重因素的驅(qū)動下，對挖掘機四季度和2020年銷量保持適當(dāng)樂觀，預(yù)計2019年銷量有望達(dá)23萬臺，2020年銷量仍有望實現(xiàn)5%左右的正增長;汽車起重機四季度銷量有望翹尾，明年銷量預(yù)計將維持在高位，混凝土泵車需求高峰預(yù)計將持續(xù)到2021年，加強治超會帶來混凝土攪拌車大量的需求增量，塔機由于裝配式建筑滲透率提升需求預(yù)計持續(xù)旺盛。國內(nèi)各產(chǎn)品行業(yè)競爭格局已比較清晰，龍頭企業(yè)核心競爭力愈加突出，市場份額有望進(jìn)一步提升，三一、中聯(lián)、徐工的海外布局和拓展已初具成效，海外市場也將逐漸發(fā)力。
五、重點推薦
持續(xù)重點推薦國內(nèi)主機龍頭中聯(lián)重科、三一重工、徐工機械及零部件恒立液壓，建議關(guān)注塔機租賃龍頭建設(shè)機械。
評級面臨的主要風(fēng)險。工程機械行業(yè)景氣度大幅下滑，基建和地產(chǎn)投資不及預(yù)期，行業(yè)競爭惡化。
鏈接：個股分析
中聯(lián)重科(000157)
聚焦主業(yè)再出發(fā)
2017年公司作價116億元出售環(huán)境產(chǎn)業(yè)80%的股權(quán)，也借此投資收益，公司徹底解決歷史壞賬問題，實現(xiàn)輕裝上陣，重新將主營業(yè)務(wù)聚焦在工程機械和農(nóng)業(yè)機械板塊。國內(nèi)高空作業(yè)平臺市場目前處于高速發(fā)展時期，對標(biāo)歐美國內(nèi)還有廣闊的增長空間。公司憑借多年來在起重機和塔吊市場的技術(shù)積累，快速進(jìn)入高空作業(yè)平臺市場，并建成全工序的智能化生產(chǎn)平臺，未來有望為營收貢獻(xiàn)增量。(德邦證券)
徐工機械(000425)
龍頭地位穩(wěn)固
作為國內(nèi)工程機械龍頭，公司多項工程機械產(chǎn)品如移動起重機、旋挖鉆機、水平定向鉆兩鉆、平地機、壓路機、攤鋪機、環(huán)境車廂可卸式垃圾車和舉高類消防車等市占率均穩(wěn)居國內(nèi)第一。受益于工程機械行業(yè)高景氣，公司利潤持續(xù)保持三位數(shù)增長，2016-2018年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2.09、10.21、20.46億元 ，同增268.05%、389.31%、100.44%。2019年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 30.20億元，同增100.28%，保持三位數(shù)高增長。
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